Подходы и методы оценки стоимости компании. Оценка бизнеса - выгода, методы и подходы 14 методы оценки стоимости предприятия бизнеса

На современном этапе развития делового рынка и мировой экономики оценка нематериальных активов и интеллектуальной собственности стала не менее важной, чем материальных. Усилилась роль объективного анализа и точного определения стоимости бизнеса. Эта процедура просто необходима тем, кто планирует инвестиции, покупку или продажу предприятий. Независимая оценка стоимости компании в таких ситуациях становится важным инструментом управления, который даст возможность сделать правильный выбор, избежать многих рисков и получить максимальную прибыль. Даже не сможет полноценно функционировать и расширяться без качественной оценки на одном из этапов развития.

Что такое оценка стоимости бизнеса?

Оценка стоимости бизнеса – это процедура определения рыночной стоимости предприятия (с учетом материальных, нематериальных активов, финансового состояния, ожидаемой прибыли), которую проводят официальные органы или эксперты. Объектом оценки может стать любая собственность в совокупности с пакетом прав на нее. Значение термина «оценка бизнеса» немного другое. Оно подразумевает определение в денежном соотношении стоимости предприятия, которое включает в себя (кроме активов) его полезность и затраты, совершенные для ее получения.

Главная цель оценки заключается в установлении для клиента величины рыночной стоимости оцениваемых активов. Заказчик инициирует проведение оценки бизнеса, как правило, в случае продажи или покупки компании, долевого интереса, кредитования, финансирования проектов, повышения эффективности управления предприятием и т.д. Часто возникают ситуации, когда объединяются несколько причин.

Когда нужна оценка стоимости бизнеса?

Повышение стоимости бизнеса – один из важных показателей роста его доходности, понижение свидетельствует о необходимости изменений в системе управления и стратегии развития. В проведении объективной оценки может быть заинтересован как владелец предприятия, так и третья сторона.

Стоимость предприятия определяют при:

• оценке эффективности управления;
• акционировании;
• реорганизации;
• использовании ипотечного кредитования;
• налогообложении при наследовании, дарении;
• участии в деятельности фондового рынка;
• оценке выделяемых долей бизнеса при слиянии в виде консолидации и расширения;
• частичной или полной ликвидации;
• эмиссии новых акций и т.д.

Оценка бизнеса может понадобиться не только потенциальному инвестору или владельцу предприятия, но и другим участникам рынка, например страховым компаниям (для определения величины риска, подтверждения соблюдения договора о разделении риска между клиентом и страхователем), кредитным организациям (чтобы оценить платежеспособность, определить оптимальную сумму максимального кредита), а также государственным структурам, акционерам, поставщикам, производителям, посредникам. Конечный результат оценки может быть представлен в одном отчете в нескольких разделах или в двух разных документах. Оценку предприятия проводят в соответствии с поставленной целью, которую формулирует заказчик при составлении Договора и Задания на оценку. Они обязательно должны соответствовать ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», положениям «Национального Кодекса этики оценщиков Российской Федерации» и Федеральным стандартам оценки.

Способы оценки бизнеса

Перед вложением средств или приобретением бизнеса покупатель прежде всего оценивает его полезность для себя. Она должна соответствовать его индивидуальным потребностям в получении дохода. Именно последний показатель с учетом затрат и является основой рыночной стоимости, которую рассчитывает оценщик. Принципы, методы и подходы к ее определению выбирают исходя из специфики бизнеса как «товара»: инвестиционность (в него вкладывают деньги, ожидая в перспективе получение прибыли), системность (его можно продавать как систему или отдельные элементы), потребность (зависит от обстановки внутри производства и во внешней среде). Процесс оценки состоит из нескольких этапов, выполняемых специалистом-оценщиком для объективного определения стоимости бизнеса:

• заключение договора об оценке с заказчиком;
• определение характеристик объекта оценки;
• анализ рынка;
• выбор методов оценки, проведение расчетов;
• обобщение результатов, полученных в рамках каждого из подходов, определение итоговой величины стоимости объекта;
• составление и передача заказчику отчета.

На четвертом этапе оценщик выбирает один или несколько оптимальных подходов к оценке предприятия, которые будут максимально эффективны в конкретной ситуации. Способы оценки бизнеса универсальны, но их подбирают индивидуально в каждой ситуации.

Затратный

Этот подход подразумевает совокупность методов оценки стоимости объекта, которые нацелены на определение затрат, необходимых для восстановления, замещения предприятия с учетом издержек, износа оборудования и других факторов. Он позволяет отследить абсолютные изменения по бухгалтерскому балансу с его возможной корректировкой на дату оценки (по мнению независимого эксперта-оценщика) - используются данные о текущих рыночных ценах на рабочую силу, материалы и другие затраты.

Доходный

Доходный подход означает совокупность методов оценки стоимости объекта, которые базируются на определении величины ожидаемых доходов от бизнеса. В этом случае ключевым фактором, определяющим стоимость объекта, выступает доход. Чем он больше, тем выше его рыночная стоимость. Здесь эксперты применяют оценочный принцип ожидания, учитывая период получения потенциального дохода согласно плану, количество и степень рисков. Для анализа применяются коэффициенты капитализации, которые рассчитывают исходя из данных рынка. Этот способ оценки считают самым эффективным и удобным для определения стоимости бизнеса (только в некоторых случаях более точными оказываются сравнительный или затратный). Подход лучше использовать, если доходы предприятия стабильны.

Сравнительный

Сравнительный способ определения стоимости предприятия означает комплекс методов оценивания, которые основываются на сравнении объекта оценки с конкурирующими объектами (при схожести характеристик, наличии информации о ценах сделок). Специалисты считают, что именно он дает максимально точные результаты (конечно, при условии активной работы рынка похожих по параметрам объектов собственности). Для этого подхода используют рыночные данные по аналогичным объектам и метод рынка капитала, сделок и отраслевых коэффициентов (с элементами – сопоставительный анализ по эталонным показателям).

Важно: стоит отметить, что каждый подход дает возможность подчеркнуть и объективно проанализировать определенные характеристики объекта оценки, но все они взаимосвязаны.

Как оценить стоимость бизнеса?

Оценкой бизнеса и других объектов занимаются специализированные компании. Чтобы оценить стоимость предприятия, необходимо обратиться к специалистам, четко указать цель определения стоимости и подписать Договор. Согласно Постановлению Правительства РФ от декабря 2007 г. №60 процесс оценки должен проходить в несколько этапов:

1. Определение объекта (описание, права на него, дата и база оценки, ограничивающие условия).
2. Заключение договора о проведении оценки (определение и предварительный осмотр объекта, выбор типа, источников нужных данных, подбор персонала, разработка плана оценки, составление и заключение договора, оплата услуг).
3. Определение характеристик объекта (сбор и проверка данных, определение внешней и внутренней информации).
4. Анализ рынка (включает в себя анализ финансовых коэффициентов, отчетов, корректировку финансовой отчетности в целях оценки).
5. Выбор методов в рамках конкретного подхода (или нескольких), проведение необходимых расчетов.
6. Обобщение результатов, определение итоговой стоимости объекта.
7. Составление и передача заказчику отчета.

Выбор оценочной компании

Оценочная компания является организатором оценочного проекта, помогает оценщику в ведении его профессиональной деятельности, оказывает маркетинговую, финансовую и информационную поддержку. Она предоставляет услуги не только владельцам предприятий, но и юридическим лицам, финансовым учреждениям (чаще всего банкам), страховым компаниям и госструктурам. Услуги по оценке оплачивает, как правило, собственник имущества, но часто вторая сторона выдвигает определенные требования касательно компании-оценщика. Выбирая оценочную компанию, необходимо собрать о ней максимум объективной информации и убедиться в ее компетентности и профессионализме. Особенное внимание стоит обратить на следующие факторы:

• срок работы на рынке;
• отзывы клиентов;
• деловая репутация;
• позиция в рейтингах независимых специализированных агентств и изданий (но важно обращать внимание на критерии рейтинга, он должен формироваться из обобщенных показателей; можно воспользоваться данными, например, ресурса banki.ru, которые отображают степень удовлетворенности клиентов услугами разных банков, и просмотреть, с какими оценочными компаниями они сотрудничают);
• документы (Свидетельство о государственной регистрации юридического лица, копии или сканы учредительных документов и т.д.);
• награды, свидетельства, дипломы;
• сумма страхования ответственности (чем она выше – тем безопаснее для заказчика).

Оценочная компания должна проявить себя как организация, которая дает верные результаты и предлагает услуги объективных экспертов, не мотивированных третьей стороной.

Подача необходимых бумаг

Для старта процесса оценки владелец бизнеса должен предоставить пакет документов. Его позиции зависят от цели проведения, формы собственности и критериев формирования оценки. Многие оценочные компании запустили сайты, где можно подать заявку онлайн или по телефону (но представить документы необходимо только лично). Базовый пакет включает в себя следующие бумаги:

1. Свидетельство регистрации или Устав.
2. Для акционерных обществ – отчеты об итогах выпуска ценных бумаг, выписка из реестра акционеров.
3. Документы, отображающие организационную структуру и виды деятельности объекта.
4. Бухгалтерская отчетность за последние 3-5 лет, иногда дополнительно нужно пояснение по некоторым статьям баланса.
5. Копии патентов, лицензий.
6. При необходимости – документы, подтверждающие право собственности на недвижимость.

Совет : важно учитывать, что у каждой оценочной компании своя методология работы. Иногда кроме базового набора документов от заказчика требуют дополнительные бумаги, например план развития на ближайшие несколько лет, составление проекта инвестиций, заключение аудитора, пояснительную записку от владельца с описанием компании и указанием численности штата.

Согласование модели оценки

Динамичная экономическая ситуация в стране и мире становится причиной того, что для каждой оценки необходимо разрабатывать индивидуальную модель. Исследование одного и того же объекта редко повторяют, но и в данном случае воспроизвести такую же оценку невозможно. В качестве базы оценщики используют общепринятые модели. Их выбор обязательно согласовывают с клиентом исходя из целей и заданий проекта. Оптимальная модель должна учитывать не только финансовый аспект, но и помочь в оценке уровня корпоративного управления, иметь потенциал и выступать как самостоятельный метод оценки стоимости бизнеса.

Базовые модели оценки стоимости бизнеса:

1. Экономической добавленной стоимости (Economic value added - EVA).
2. Рыночной добавленной стоимости (Market value added - MVA).
3. Добавленной стоимости собственного капитала (Shareholder value added - SVA).
4. Полной доходности акционерного капитала (Total shareholder return - TSR).
5. Добавленного потока денежных средств (Сash value added - CVA).

Получение отчета с результатами

Оценка бизнеса - пример

Отчет об оценке бизнеса могут подать как в текстовом формате, так и в форме таблиц или с их активным использованием. Для примера рассмотрим оценку предприятия методом чистой стоимости активов (затратный подход). Его чаще всего применяют, если предприятие имеет значимые материальные активы (или их очень мало), процент от общих затрат в себестоимость продукта или услуги незначителен, в последние годы денежный поток подвергался значительным колебаниям и если у предприятия нет полностью амортизированных активов, которые в настоящее время приносят доход.

Рассмотрим пример на основании таблицы:

Сохраните статью в 2 клика:

Оценка бизнеса необходима не только для проведения сделок купли-продажи, расчета залоговой стоимости, но и в других целях, например для определения эффективности управления. В ходе выполнения поставленного задания эксперт учитывает, кроме затрат на создание предприятия, рыночные факторы, которые могут повлиять на стоимость, а также использует технологический, организационный и финансовый анализы. Оценочная деятельность представляет собой важнейшую часть любого развитого государства, ведь результаты оценки стоимости становятся основой для принятия важных экономических и управленческих решений в частном и государственном секторе.

Вконтакте

Для того чтобы выбрать метод оценки стоимости компании, необходимо в первую очередь опираться на цели оценки и особенности самой компании. Выбор метода оценки стоимости объекта очень важен, так как разные методы могут дать совершенно разные результаты. Такие отклонения могут быть вызваны несовершенством рынка и сбором неверной информации о компании.

Традиционно выделяют три подхода к определению оценки стоимости бизнеса: доходный, затратный и сравнительный. Рассмотрим подробнее каждый из этих подходов и выделим основные методы каждого подхода.

Доходный подход: Доходный подход является самым распространенным методом оценки стоимости компании, так как он используется при принятии решения об инвестировании в компанию. Любой инвестор, который хочет вложить свои деньги в бизнес, надеется в будущем получать доход, который бы окупил все его вложения и приносил бы прибыль.

«Доходный подход - это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки».

Данный подход основан на расчете стоимости компании путем привидения будущих доходов к дате оценки. Этот подход используется, когда можно точно спрогнозировать будущие доходы компании.

К основным методам доходного подхода относятся метод капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков.

Метод капитализации денежных доходов применяется чаще всего для оценки компаний, которые успели накопить активы, имеют стабильное производство и находятся на стадии зрелости. Данный метод позволяет «оценить стоимость компании на основе капитализации дохода за первый прогнозный период при предположении, что величина дохода будет такой же и в последующие прогнозные годы» .

В методе капитализации дохода необходимо определить будущие денежные потоки или будущую среднюю прибыль, которые получит компания.

Этот метод достаточно прост по сравнению с методами дисконтирования, так как при оценке не нужно делать долгосрочный прогноз доходов, но применение этого метода ограничено количеством стабильных предприятий, которые находятся на стадии зрелости.

Таким образом, главным фактором, определяющим возможность применения этого метода, является наличие стабильного дохода у рассматриваемой компании. Можно выделить следующие этапы проведения метода капитализации дохода (Sharipo, 1989):

Обоснование стабильности получения дохода;

Можно определить, стабилен доход или нет на основании анализа финансовой отчетности компании.

Определение величины капитализируемого дохода;

Величина дохода, который будет капитализирован, может вычисляться как прогнозный доход на один год после даты оценки или как средняя величина дохода за какое-то количество лет.

Расчет ставки капитализации;

Ставка капитализации для компании выводится из ставки дисконтирования путем вычитания ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода или денежного потока. То есть ставка капитализации обычно меньше ставки дисконтирования.

• - капитализация дохода;
• - внесение итоговых поправок.

На практике метод капитализации дохода используется редко, из-за рыночных колебаний и неустойчивости доходов большинства компаний.

Гораздо чаще компании применяют метод дисконтирования денежных потоков для оценки своей стоимости. Это связано с тем, что данный метод опирается на тот факт, что денежные потоки изменяются каждый год. Таким образом, метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозе будущих потоков данной компании, которые дисконтируются по ставке дисконтирования, которая является функцией риска ожидаемых денежных потоков (Gordon, 1962). Расчет стоимости компании, с помощью дисконтирования денежных потоков производится по следующей формуле :

где: PV - текущая стоимость компании;

CF - денежный поток;

FV - стоимость активов в постпрогнозный период;

R - ставка дисконтирования;

n- количество лет прогнозирования.

Метод дисконтирования денежных потоков чаще всего применяется для компаний, которые находятся на стадии роста или развития, т.е. это относительно молодые компании. В таких компаниях ожидается, что будущие денежные потоки будут значительно варьироваться по сравнению с настоящими или данная компания хочет реализовать инвестиционный проект, который окажет существенное влияние на будущие денежные потоки.

Этапы проведения оценки стоимости бизнеса с помощью дисконтирования денежных потоков, следующие:

а) сбор необходимой информации;

Для расчета стоимости бизнеса требуется информация из бухгалтерского баланса компании, ее отчета о прибылях и убытках, отчета о движении денежных средств и других рыночных показателей.

б) выбор модели денежного потока;

Денежный поток - это разница между притоком и оттоком денежных средств компании. Существует две основных модели денежного потока - это денежный поток на собственный капитал и денежный поток на весь инвестированный капитал.

в) определение длительности прогнозного периода;

Длительность прогнозного периода определяется в зависимости от предполагаемого роста основных показателей компании и планов по развитию компании, которые принимает менеджмент. Чаще всего в качестве периода прогноза берется количество лет, через которое компания сможет выйти на постоянные темпы роста денежного потока.

г) проведение ретроспективного анализа валовой выручки и расходов, а также их прогноз;

При прогнозе валовой выручки и расходов компании можно использовать два способа: укрупненный и детальный подходы. Укрупненный подход основывается на прогнозе выручки, которая рассчитывается с учетом темпа ее роста за предыдущие годы. При вычислении прогнозного значения расходов, данный подход подразумевает, что переменные затраты будут пропорционально увеличиваться с ростом выручки. Детальный подход основывается на изучение большого количества информации. Так для расчета валовой выручки необходимы данные об объемах реализации продукции прошлых лет, текущие и прогнозные цены на продукцию и прогнозы специалистов относительно изменения экономических условий. Для расчета расходов данный подход определяет себестоимость продукции по элементам затрат.

д) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

Существует два метода расчета величины денежного потока. Первый метод - это косвенный метод, который осуществляется путем анализа движения денежных средств по направлениям деятельности компании. Данный метод основывается на составлении бюджета движения денежных средств и дальнейшем вычислении денежного потока. Второй метод - прямой метод, направлен на анализ движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. он основан на рассмотрении бухгалтерского баланса компании и дальнейшего вычисления денежного потока на его основании.

е) определение ставки дисконтирования;

Расчет ставки дисконтирования учитывает следующие факторы: наличие разных источников привлекаемого капитала, изменение стоимости денег во времени и возможные риски. Исходя из того какая модель денежного потока была выбрана, компания определяет ставку дисконта: для денежного потока собственного капитала - это модель кумулятивного построения ставки или модель оценки капитальных активов (CAPM), а для денежного потока инвестированного капитала - это модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

ж) расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения;

Постпрогнозный период - это оставшийся срок жизни компании, в течении которого ожидается средний стабильный темп роста денежных потоков. Для расчета стоимости компании в постпрогнозный период вычисляется стоимость реверсии. Реверсия - доход от возможной перепродажи предприятия в конце периода прогнозирования. Существует несколько способов расчета реверсии, в зависимости от того какие у компании есть перспективы развития в будущем. Существуют следующие методы расчета реверсии: метод расчета по ликвидационной стоимости, метод расчета по стоимости чистых активов, метод предполагаемой продажи и модель Гордона.

з) внесение итоговых поправок.

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет получить рыночную оценку стоимости компании, которая показывает, насколько компания перспективна. Именно поэтому данный метод является самым привлекательным методом оценки для инвесторов, которые хотят вложить свои активы в прибыльную, развивающуюся и перспективную компанию.

Применение доходного подхода для расчета стоимости компании имеет как преимущества, так и недостатки. К преимуществам доходного подхода можно отнести то, что:

• - данный подход учитывает будущее изменение доходов и расходов компании. Таким образом, он показывает доходность компании, что в свою очередь удовлетворяет интересы собственников, которые хотят получить дивиденды;
• - применение этого подхода помогает принять решения об инвестировании в компанию, то есть данный подход учитывает интересы потенциальных инвесторов;
• - этот подход учитывает перспективы развития компании.

Основные недостатки данного подхода следующие:

• - сложность прогнозирования долгосрочных потоков доходов и расходов, так как экономика неустойчива. В результате чего увеличивается вероятность неправильного прогноза, с увеличением прогнозного периода;
• - сложность расчета ставок капитализации и дисконтирования, так как существуют различные способы их вычисления;
• - существование рисков, которые могут оказать существенное влияние на прогнозируемый доход;
• - возможность несоответствия реальных доходов компании тем, что они показывают в своей бухгалтерской отчетности.

В итоге можно сказать, что доходный подход имеет свои преимущества и недостатки, но на сегодняшний день широко применяется на практике при оценке стоимости бизнеса.

Затратный подход: Затратный подход основывается на расчете рыночной стоимости всех активов и стоимости всех обязательств компании. Чаще всего данный подход применяется компаниями, которые обладают значительными материальными активами, когда компания является убыточной, при ликвидации компании или когда невозможно оценить ее доходным или сравнительным подходами.

В общем случае формула расчета стоимости компании, с помощью затратного подхода выглядит следующим образом:

Стоимость компании = Активы - Обязательства (2)

Подход, основанный на затратах имеет два возможных метода расчета стоимости компании - это метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Рассмотрим каждый из этих методов подробнее.

Метод чистых активов основан на анализе рыночной стоимости активов и обязательств предприятия. При расчете стоимости компании этим методом, необходимо выполнить следующие этапы:

• а) расчет рыночной стоимости всех активов компании;
• б) расчет текущих обязательств компании;
• в) вычисление разницы между полученными активами и обязательствами.

При расчете стоимости активов компании, необходимо рассмотреть следующие активы :

• - нематериальные активы;
• - долгосрочные финансовые вложения;
• - здания, сооружения;
• - машины, оборудование;
• - запасы;
• - дебиторская задолженность;
• - прочее.

При расчете текущих обязательств, следует включить следующие статьи:

• - долгосрочные и краткосрочные обязательства по займам и кредитам;
• - кредиторская задолженность;
• - задолженность по выплате дивидендов;
• - резервы предстоящих расходов;
• - прочее.

Использование метода чистых активов, при вычислении стоимости компании не всегда дает объективную оценку ее фактической стоимости. Но в реальности из-за отсутствия рыночной информации, компаниям приходится прибегать к данному методу. Однако сейчас данный метод менее распространен, в связи с развитием компаний, занимающихся разработкой новых технологий, чьи активы состоят в большинстве своем из нематериальных активов, которые очень сложно оценить.

Еще один метод затратного подхода - это метод ликвидационной стоимости. Данный метод основан на «определении разности между суммарной стоимостью всех активов предприятия и обязательств с учетом затрат на его ликвидацию» . Данный метод применяется компаниями, которые находятся на стадии банкротства, убыточными компаниями, компаниями, решившими о своей ликвидации.

При расчете ликвидационной стоимости необходимо выполнить следующие этапы:

а) проанализировать финансовую отчетность компании;

Данный анализ проводится с целью определения достаточно ли у компании средств на покрытие ее задолженности.

б) сформировать представление о том, какое количество активов необходимо оценить;

При данной оценке имущества, активы компании делятся на наиболее ликвидные (оборотные активы) и менее ликвидные (необоротные активы)

• в) рассчитать сумму задолженности компании;
• г) разработать календарный график процесса ликвидации компании;

В процессе ликвидации компания продает свои имеющиеся активы, но следует учесть, что разные активы продаются за разные промежутки времени. Так, недвижимость продается в среднем за один-два года, а запасы, сырье и материалы обычно реализуются сразу после решения об их продаже.

При расчете затрат необходимо выделить затраты на ликвидацию и затраты, которые непосредственно связаны с владением активов до их продажи. К затратам на ликвидацию относятся следующие расходы: комиссионные оценочных и юридических фирм, налоги и сборы, которые нужно будет заплатить при продаже. А к затратам, связанным с владением активов можно отнести расходы на сохранение запасов готовой продукции, оборудования, недвижимости и управленческие расходы по поддержанию работы компании до завершения ее ликвидации.

• е) оценить продаваемые активы;
• ж) определить ставку дисконтирования;

Ставка дисконтирования определяется в зависимости от срока реализации имущества, а также для каждого актива может быть установлена разная ставка, в зависимости от его ликвидности.

• з) определить выручку от продажи активов (материальных и нематериальных), с учетом графика реализации этих активов;
• и) погасить текущую задолженность компании, которая возникла за период ликвидации, и выплатить ее обязательства;

Обязательства компании выплачиваются кредиторам в очередности согласно статье 64 ГК РФ .

к) оценить ликвидационную стоимость;

Ликвидационная стоимость определяется путем вычитания из скорректированной текущей стоимости активов компании, имеющихся обязательств.

Затратный подход имеет свои плюсы и минусы. К основным плюсам данного подхода относится то, что:

• - этот подход основан на учете влияния производственно-хозяйственных факторов на стоимость активов;
• - данный подход учитывает степень износа активов при оценке уровня развития технологии;
• - оценка активов основывается на анализе финансовых и уче6тных документов, т.е. имеет объективную основу.

Но есть и минусы у затратного подхода, а именно, то, что он:

• - не учитывает перспективы развития компании и рыночную ситуацию на дату оценки;
• - не учитывает возможные риски;
• - не учитывает основные финансово-экономические показатели деятельности компании.

Сравнительный подход: Еще один подход к оценке стоимости компании - это сравнительный подход, который направлен на определение стоимости бизнеса на основании рыночной цены аналогичных компаний.

Применение данного подхода возможно только при наличии нескольких факторов. Во-первых, необходимо наличие развитого финансового рынка, так как сравнительный подход направлен на использование данных о свершившихся сделках. Во-вторых, на рынке должен быть доступ к информации о финансовых показателях компаний, схожих с оцениваемой.

Существует три основных метода оценки стоимости компании, которые относятся к сравнительному подходу - это метод компании-аналога (метод рынка капитала), метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Рассмотрим каждый из этих методов подробнее.

Метод компании аналога или метод рынка капитала основан на анализе реальных цен акций, которые сформировались на открытом фондовом рынке. В качестве базы для сравнения берется цена одной акции открытого акционерного общества. И данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок направлен на сравнение данных по продаже контрольных пакетов акций компании или о продажах компаний целиком. Этот метод применяется, когда осуществляется покупка контрольного пакета акций компании, а так же когда оценивается закрытое акционерное общество, которое имеет компании-аналоги открытого типа. Так же этот метод включает в себя анализ мультипликаторов.

Метод отраслевых коэффициентов основывается на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Обычно отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными аналитическими организациями, которые производят свои расчеты, используя длительные статистические наблюдения за ценой продажи компании и за другими важными производственно-финансовыми показателями.

В России чаще всего используют первые два метода сравнительного подхода, а именно метод рынка капитала и метод сделок. Эти методы имеют схожую технологию применения, а различие заключается в том, что в одном случае мы находим цену одной акции, которая не дает никакого контроля собственнику, а в другом случае мы получим цену контрольному пакета акций, который включает в себя премию за элементы контроля.

Рассмотрим этапы процесса оценки стоимости компании, которые характерны для метода сделок и метода рынка капитала :

• а) изучение рынка и отрасли, в которой действует данная компания.
• б) выбор компаний-аналогов, которые будут использованы для сравнения;
• в) финансовый анализ;
• г) расчет ценовых мультипликаторов;
• д) выбор мультипликаторов, которые целесообразно применять к оцениваемой компании;
• е) определение итоговой величины стоимости компании путем взвешивания промежуточных результатов;
• ж) внесение итоговых поправок на степень контроля.

При оценке стоимости компании с помощью сравнительного подхода важную роль играет выбор компаний-аналогов. Отбор данных компаний обычно осуществляется в три этапа. На первом этапе, выбирается максимально возможное число компаний, которые похожи на оцениваемую. Данный поиск осуществляется путем выявления основных конкурентов. На данном этапе основным критерием сопоставимости выступает сходство отрасли. На втором этапе, список возможных компаний-аналогов сокращается, в связи с тем, что некоторые компании будут закрытыми обществами и о них трудно будет получить информацию. Так же на этом этапе критериями сопоставимости выступают основные характеристики компаний. На третьем и последнем этапе составляется окончательный список компаний-аналогов, который включает себя компании, которые соответствуют всем критериям сопоставимости. Данный список основывается на тщательном анализе дополнительной информации о компаниях. Далее рассмотрим некоторые критерии отбора компаний-аналогов.

Одним из самых первостепенных критериев отбора является отраслевое сходство компаний . Компании-аналоги всегда принадлежат одной отрасли, но следует помнить, что не все компании из одной отрасли сопоставимы. Вначале необходимо сравнить уровень диверсификации производства компаний. Так если потенциальная компания-аналог выпускает один вид продукции или товар, который доминирует в производстве и приносит большую часть общей прибыли, а оцениваемая компания направлена на производство различных товаров, и прибыль от одного товара не приносит большую часть от общей прибыли, то о сопоставимости данный компаний говорить нельзя. Так же сравнению подлежит зависимость результатов деятельности компаний от одних и тех же экономических факторов. В некоторых отраслях, например в строительной отрасли, результаты деятельности зависят не столько от экономических факторов, сколько от места строительства имущества (в Москве цена за квадратный метр значительно отличается от цены в регионах). Еще одним фактором сравнения выступает стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Если компания существует уже давно, и успешно функционирует, то она будет иметь определенные преимущества в виде дополнительной прибыли, стабильной клиентуры и поставщиков.

Немаловажным критерием после отраслевого сходства выступает размер компаний . Для того чтобы оценить размер компаний, определяется ряд параметров, таких как: степень капитализация компании, численность персонала, объем реализованной продукции, объем прибыли, число филиалов и другое.

Так же при принятии решения о сопоставимости компаний необходимо определить уровень финансового риска компаний. Данный риск можно оценить на основании следующих критериев: соотношение собственных и заемных средств, уровень ликвидности компании и кредитоспособность компании.

Еще одним фактором сравнения служит качество менеджмента компаний. Однако, анализ данного фактора достаточно сложный, так как проводится на основе косвенных данных, а именно на оценке качества предоставляемой отчетности и уровня образования, опыта, среднего возраста, заработной платы управленческого персонала.

Перечень критериев сопоставимости, который был описан выше, может быть увеличен в зависимости от особенностей оцениваемой компании и личного мнения оценщика о дополнительных критериях.

После того как выбраны компании-аналоги, необходимо посчитать ценовые мультипликаторы, с помощью которых и будет произведена оценка стоимости компании. Ценовой мультипликатор представляет собой отношение между ценой компании и каким-то финансовым или производственным показателем, характеризующим результаты его деятельности. В общем виде формула выглядит так:

где: М - ценовой мультипликатор;

Ц - цена компании-налога;

ФБ - финансовый или производственный показатель.

Использование ценовых мультипликаторов для оценки стоимости основывается на предположении, что оцениваемая компания и компании-аналоги имеют схожее соотношение между ценой и каким-либо финансовым показателем. Следовательно, рассчитав мультипликатор, можно вычислить цену оцениваемой компании, умножив величину мультипликатора на финансовый показатель нашей компании.

Для того чтобы вычислить ценовой мультипликатор, необходимо во-первых, определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании-аналога. Чтобы это вычислить нужно умножить количество акций обращающихся на бирже на рыночную цену акций. Таким образом, мы получим значение числителя в формуле. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки или она вычисляется как среднее между максимальной и минимальной ценой за последний месяц. Во-вторых, необходимо вычислить значение знаменателя в формуле, то есть финансовые показатели, например, такие как: прибыль, выручка от реализации, стоимость чистых активов, дивидендные выплаты, денежный поток и некоторые другие. Данные показатели берутся за последний отчетный год, за последние 4 квартала или как среднее значение за несколько предыдущих лет.

В оценочной практике чаще всего используются следующие мультипликаторы:

• - «Цена/ Прибыль»;
• - «Цена/ Денежный поток»;
• - «Цена/ дивидендные выплаты»;
• - «Цена/ Выручка от реализации»;
• - «Цена/ Балансовая стоимость»;
• - «Цена/ Чистая стоимость активов»;

В зависимости от особенностей оцениваемой компании, ее отрасли и конкурентов, оценка стоимости компании может быть основана на значении одного мультипликатора, но чаще всего на сочетании нескольких. Выбор величины мультипликатора является сложным и ответственным этапом. В связи с тем, что абсолютно одинаковых компаний не существует, то величина мультипликатора для разных компаний-аналогов может сильно варьироваться. Поэтому, вначале необходимо отбросить экстремальные величины мультипликатора, а затем рассчитать его среднюю и медианную величину по аналогам.

Для того чтобы получить рыночную стоимость оцениваемой компании необходимо выбрать по какому именно мультипликатору мы будем искать стоимость. Но чаще всего в сравнительном подходе рассчитывается несколько мультипликаторов, а затем они взвешиваются, для получения итоговой стоимости. Удельные веса каждого мультипликатора определяются в зависимости от конкретных условий, целей оценки и степени доверия тому или иному показателю.

После расчета итоговой величины стоимости компании необходимо внести корректировки в зависимости от конкретных характеристик компании. Примером корректировок может служить скидка за непроизводственные активы компании, низкую ликвидность, премия за предоставление элементов контроля инвестору (при покупке контрольного пакета акций).

Сравнительный подход имеет свои преимущества и недостатки. Можно отметить следующие преимущества данного подхода:

• - при наличии достоверной информации о компаниях-аналогах, результаты оценки будут точными и будут иметь объективную рыночную основу;
• - подход основан на анализе реального соотношения спроса и предложения на подобные объекты, так как основан на сравнении оцениваемой компании с аналогами, которые были уже куплены или чьи акции находятся в свободном обращении;
• - в цене компании отражаются результаты его производственно-хозяйственной деятельности.

Однако у данного подхода есть и недостатки:

• - основой для анализа служит только ретроспективная информация, то есть перспективы развития компании почт инее учитываются;
• - сложность сбора информации о компаниях-аналогах из-за недостаточного развития фондового рынка или того, что компании являются закрытыми акционерными обществами;
• - велика вероятность того, что компании-аналоги будут иметь сильные различия с оцениваемой компанией, в связи с чем будет необходимо вносить существенные корректировки.

Несмотря на то, что сравнительный подход предполагает трудоемкие расчеты и обширный анализ отрасли, он является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости компании.

Оценки любого актива: сравнительный (direct market comparison approach), доходный (income approach) и затратный (cost approach) (см. Диаграмма №1).

Диаграмма №1. Подходы оценки стоимости компании.

В России оценочная деятельность регулируется Законом об оценочной деятельности и Федеральными Стандартами Оценки (ФСО).

В каждом подходе существуют методы оценки. Так доходный подход базируется на 2х методах: метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков. Сравнительный подход состоит из 3х методов: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Затратный подход опирается на 2 метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Доходный подход.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки (п. 13 ФСО №1).

В доходном подходе стоимость компании определяется на основе ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести.

Теория приведенной стоимости была впервые сформулирована представителем Саламанкой школы Мартином де Аспилькуэта и является одним из ключевых принципов современной финансовой теории.

Модель дисконтированных дивидендов (discounted dividend model) является основополагающей для модели дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow). Модель дисконтированных дивидендов была впервые предложена Джоном Уилиамсом после кризиса 1930х годов в США.

Формула DDM выглядит следующим образом:

Где
Price – цена акций
Div – дивиденды
R – ставка дисконтирования
g – темп роста дивидендов

Однако на данный момент очень редко используют дивидендные выплаты для оценки справедливой стоимости акционерного капитала. Почему? Потому что, если вы воспользуетесь дивидендными выплатами для оценки справедливой стоимости акционерного капитала, то почти все акции на фондовых рынках во всем мире Вам будут казаться переоцененными по очень простым причинам:

Таким образом, модель DDM в наши дни больше используется для оценки фундаментальной стоимости привилегированных акций компании.

Стивен Раян, Роберт Херц и другие в своей статье говорят о том, что модель DCF стала наиболее распространенной, так как имеет прямую связь с теорией Модельяни и Миллера, так как свободный денежный поток является денежным потоком, который доступен всем держателям капитала компании, как держателям долгов, так и держателям акционерного капитала. Таким образом, с помощью DCF можно оценить как компанию, так и акционерный капитал. Далее мы покажем, в чем заключается разница.

Формула модели DCF идентична формуле №2, единственное, вместо дивидендов используется свободный денежный поток.

Где
FCF – свободный денежный поток.

Так как мы перешли к модели DCF, давайте подробно рассмотрим понятие денежного потока. На наш взгляд наиболее интересно классификация денежных потоков для целей оценки дана А. Дамодараном .

Дамодаран выделяет 2 типа свободных денежных потоков, которые необходимо дисконтировать для определения стоимости компании:

Для того чтобы двигаться дальше, нам уже необходимо показать разницу в стоимости компании и стоимости акционерного капитала. Компания работает за счет инвестированного капитала, а инвестированный капитал может включать в себя как только собственный капитал, так и разные пропорции собственного и заемного капитала. Таким образом, используя FCFF, мы определяем фундаментальную стоимость инвестированного капитала. В литературе на английском языке можно встретить понятие Enterprise value или аббревиатуру EV. То есть стоимость компании с учетом заемного капитала.

В формулах №4, №5 и №6 представлены расчеты свободных денежных потоков.

Где EBIT – прибыль до вычета процентов и налога на прибыль;

DA – амортизация;

Investments – инвестиции.

Иногда в литературе можно встретить и другую формулу для FCFF, например, Джеймс Инглиш использует формулу №5, которая тождественная формуле №4.

Где
CFO – денежный поток от операционной деятельности (cash provided by operating activities);
Interest expense – процентные расходы;
T – ставка налога на прибыль;
CFI - денежный поток от инвестиционной деятельности (cash provided by investing activities).

Где
Net income – чистая прибыль;
DA – амортизация;
∆WCR – изменения в требуемом рабочем капитале;
Investments – инвестиции;
Net borrowing – это разница между полученными и погашенными кредитами/займами

В формуле №7 показано, как можно получить стоимость акционерного капитала из стоимости компании.

Где
EV – стоимость компании;
Debt – долги;
Cash – денежные средства их эквиваленты и краткосрочные инвестиции.

Получается, существуют 2 типа оценки на основе денежных потоков DCF в зависимости от денежных потоков. В формуле №8 модель оценки компании с учетом долгов, а в формуле №9 модель оценки акционерного капитала. Для оценки фундаментальной стоимости компании или собственного капитала можно использовать как формулу №8, так и формулу №9 вместе с формулой №7.

Ниже представлены двухстадийные модели оценки:

Где
WACC – средневзвешенная стоимость капитала

g – темпы роста денежных потоков, сохраняющиеся бесконечно

Как вы можете видеть, у нас в уравнениях №11 и №12 вместо абстрактной ставки дисконтирования R появились WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала) и это не случайно. Как пишет Дамодаран «ставка дисконтирования есть функция риска ожидаемых денежных потоков». Так как риски акционеров и риски кредиторов разные, необходимо это учитывать в оценочных моделях через ставку дисконтирования. Далее мы вернемся к WACC и Re и более детально их рассмотрим.

Проблемой двухстадийной модели является то, что делается допущение о том, что после фазы быстрого роста сразу же наступает стабилизация и далее доходы растут медленно. Несмотря на то что по наблюдениям автора на практике большинство аналитиков используют двухстадийные модели, правильнее использовать трехстадийную модель. В трехстадийной модели добавляется переходный этап от быстрого роста к стабильному росту доходов.

Дамодаран в одной из своих учебных материалов очень хорошо показывает графически разницу между двух- и трехстадийными моделями (см. Рисунок №1).

Рисунок №1. Двух- и трехстадийные модели.
Источник: Aswath Damodaran, Closure in Valuation: Estimating Terminal Value . Presentation, slide #17.

Ниже представлены трехстадийные модели оценки стоимости компании и собственного капитала:

Где
n1 – конец начального периода быстрого роста
n2 – конец переходного периода

Давайте вернемся к ставке дисконтирования. Как мы уже писали выше, для целей дисконтирования в оценке компании или акционерного капитала используется WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала).

Концепция средневзвешенной стоимости капитала WACC впервые была предложена Модельяни и Миллером в виде формулы, которой выглядит следующим образом:

Где
Re – стоимость собственного капитала
Rd – стоимость заемного капитала
E – значение собственного капитала
D – значение заемного капитала
T – ставка налога на прибыль

Мы уже говорили, что ставка дисконтирования показывает риск ожидаемых денежных потоков, таким образом, для того чтобы понять риски, связанные с денежными потоками компании (FCFF), необходимо определить структуру капитала организации, то есть какую долю занимает собственный капитал в инвестированном капитале и какую долю занимает заемный капитал в инвертированном капитале.

Если анализируется публичная компания, то необходимо в расчет брать рыночные значения собственного капитала и заемного капитала . Для непубличных компаний возможно использование балансовых значений собственного и заемного капиталов.

После того как определена структура капитала необходимо определить стоимость собственного капитала и стоимость заемного капитала. Для определения стоимости собственного капитала (Re) существует множество методик, но чаще всего используется модель оценки долгосрочных активов CAPM (capital asset pricing model), которая строится на портфельной теории Марковица . Модель была предложена, независимо друг от друга Шарпом и Линтнером . (см. Формулу №16).

Где
Rf – безрисковая ставка доходности
b – бета коэффициент
ERP - премия за риск инвестирования в акционерный капитал

Модель САРМ говорит о том, что ожидаемая доходность инвестора складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности (Rf) и премий за риск инвестирования в акционерный капитал (ERP). Сама же премия за риск корректируется на систематический риск актива. Систематический риск обозначается коэффициентом бета (b). Таким образом, если коэффициент бета больше 1 это означает, что актив представляется более рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет выше. Ну, а если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив представляется менее рисковым, чем рынок и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет ниже.

Определение стоимости заемного капитала (Rd) не представляется проблемой, если у компании существуют облигации, их текущая доходность может выступить хорошим ориентиром, под какую ставку может привлечь компания заемный капитал.

Однако, как известно, не всегда компании финансируются за счет финансовых рынков, поэтому А. Дамодараном был предложен метод, который позволяет более точно определить текущую стоимость заемного капитала. Данный метод часто называется синтетическим. Ниже представлена формула определения стоимости заемного капитала синтетическим методом:

Где
COD – стоимость заемного капитала
Company default spread – спрэд дефолта компании.

В основе синтетического метода лежит следующая логика. Определяется коэффициент покрытия компании и сопоставляется с публично торгуемыми компаниями и определяется спрэд дефолта (разница между текущей доходностью облигации и доходностью по государственным облигациям) сопоставимых компаний. Далее берется берзисковая ставка доходности и прибавляется найденный спрэд.

Для оценки компании используя свободные денежные потоки на акционерный капитал (FCFE) в качестве ставки дисконтирования используется стоимость собственного капитала (Re).

Итак, мы описали теоретический подход оценки стоимости компании на основе денежных потоков. Как видно стоимость компании зависит от будущих свободных денежных потоков, ставки дисконтирования и постпрогнозных темпов роста.

Сравнительный подход

Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость (п. 14, ФСО №1).

Оценка компании на основе сравнительного подхода осуществляется следующим алгоритмом :

1. Сбор информации о проданных компаниях или их пакетах акций;
2. Отбор компаний-аналогов по критериям:
   • Отраслевое сходство
   • Сходная продукция
   • Размер компании
   • Перспективы роста
   • Качество менеджмента
3. Проведение финансового анализа и сопоставление оцениваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия;
4. Выбор и расчет стоимостных (ценовых) мультипликаторов;
5. Формирование итоговой величины.

Стоимостной мультипликатор – это коэффициент, показывающий отношение стоимости инвестированного капитала (EV) или акционерного капитала (P) к финансовому или нефинансовому показателю компании.

Наиболее распространенными мультипликаторами являются:

• P/E (рыночная капитализация к чистой прибыли)
• EV/Sales (стоимость компании к выручке компании)
• EV/EBITDA (стоимость компании к EBITDA)
• P/B (рыночная капитализация к балансовой стоимости собственного капитала).

В сравнительном подходе принято выделять три метода оценки :

• Метод рынка капитала;
• Метод сделок;
• Метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала опирается на использование компаний аналогов с фондового рынка. Преимущество метода заключается в использовании фактической информации. Что важно данный метод позволяет найти цены на сопоставимые компании почти на любой день, в связи с тем, что ценные бумаги торгуются почти каждый день. Однако необходимо подчеркнуть, что с помощью данного метода мы оцениваем стоимость бизнеса на уровне неконтрольного пакета акций, так как на фондовом рынке не реализуются контрольные пакеты акций.

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основным отличием от метода рынка капитала является, то что в этом методе определяется уровень стоимости контрольного пакета акций, так как компании аналоги подбираются с рынка корпоративного контроля.

Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми показателями. Расчет отраслевых коэффициентов происходит на основе статистических данных за длительный период. Из-за отсутствия достаточных данных данный метод практически не используется в РФ.

Как уже упоминалось выше, с помощью метода рынка капитала определяется стоимость свободно реализуемой миноритарной доли. Поэтому, если оценщику необходимо получить стоимость на уровне контрольного пакета и информация имеется только по публичным компаниям, то необходимо к стоимости, рассчитанной методом рынка капитала добавить премию за контроль. И наоборот, для определения стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, который был найден при использовании метода сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

Затратный подход

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки (п. 15, ФСО №1).

Хотелось бы сразу отметить, что стоимость предприятия на основе метода ликвидационной стоимости не соответствует величине ликвидационной стоимости. Ликвидационная стоимость объекта оценки на основе пункта 9 ФСО №2 отражае наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. При определении ликвидационной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учитывается влияние чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным .

Используемая литература

1. Lintner, John. (1965), Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance, December 1965, 20(4), pp. 587-615.
2. M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics
3. Marjorie Grice-Hutchinson,
4. Sharpe, William F. (1964), Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (Sep., 1964), pp. 425-442.
5. Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.,
6. Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)
7. И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина, Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса. МФПА, 2011.
8. Косорукова И.В. Конспект лекции. Оценка стоимости бизнеса. ИФРУ, 2012.
9. Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Принципы корпоративных финансов. Библиотека "Тройки Диалог". Издательство Олимп-Бизнеса, 2007.
10. Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бейли, Инвестиции. Издательство Инфра-М, Москва, 2009.

Proposed New International Valuation Standards. Exposure Draft. International Valuation Standard Council, 2010.

Marjorie Grice-Hutchinson, The School of Salamanca Reading in Spanish Monetary Theory 1544-1605 . Oxford University Press, 1952.

John Burr Williams, the Theory of Investment Value. Harvard University Press 1938; 1997 reprint, Fraser Publishing.

Капитализация компании Apple на 4/11/2011.

Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.

Асват Дамодаран, Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. Альпина Паблишер, 2010 г.

Дамодаран в своей работе использует термин фирма, что является тождественным нашему термину компания.

James English, Applied Equity Analysis. Stock Valuation Techniques for Wall Street Professionals. McGraw-Hill, 2001.

Если у компании есть доля меньшинства, то тогда из стоимости компании необходимо так же вычитать долю меньшинства, чтобы получить стоимость акционерного капитала.

З. Кристофер Мерсер и Трэвис У. Хармс, под научной редакцией В.М. Рутгаузера, Интегрированная Теория Оценки Бизнеса. Издательство Маросейка, 2008.

M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)

З. Кристофер Мерсер и Трэвис У. Хармс, под научной редакцией В.М. Рутгаузера, Интегрированная Теория Оценки Бизнеса. Издательство Маросейка, 2008.

Modigliani F., Miller M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, Vol. 48, pp. 261-297, 1958.

Оценка стоимости бизнеса предприятия - это работа по определению того, сколько стоит компания на основании полученной прибыли.

Финансовая оценка стоимости бизнеса может происходить по двум сценариям:

• проведение оценки компании, которая базируется на ее имуществе;
• проведение оценки на комплексной основе на основании существующих активов и технологий, которые в скором будущем должны принести солидные доходы.

Для процесса оценки необходимо, чтобы был объект оценки и субъект, который будет ее проводить.

Лучшая статья месяца

Мы подготовили статью, которая:

✩покажет, как программы слежения помогают защитить компанию от краж;

✩подскажет, чем на самом деле занимаются менеджеры в рабочее время;

✩объяснит, как организовать слежку за сотрудниками, чтобы не нарушить закон.

С помощью предложенных инструментов, Вы сможете контролировать менеджеров без снижения мотивации.

Субъекты оценки - это профессиональные оценщики, имеющие необходимый опыт. В условиях, когда отсутствовала частная собственность на недвижимость, профессии оценщика не было. Государство на основе своих представителей могло само определять стоимость конкретных активов.

При появлении частной собственности возникла необходимость в работе с недвижимостью профессионалов, способных консультировать покупателя. Если сделки проходят без участия квалифицированного оценщика, одна из сторон может оказаться обделена.

Объект оценки - определенный объект собственности, который определяется с учетом прав, которые приобретает его собственник. Типичные примеры - организация, активы материального и нематериального характера.

• Оценка эффективности деятельности предприятия: 3 шага к успеху

Задачи оценки стоимости бизнеса

• Увеличение эффективности работы компании.
• Определение того, сколько стоят ценные бумаги на фондовом рынке.
• Понимание того, сколько стоит компания при необходимости продажи целиком или по отдельности. При этом часто требуется оценка стоимости бизнеса организации для подписания договора по установлению доли владельцев для возможного случая расторжения при различных обстоятельствах.
• Проведение оценки может понадобиться для возможной ликвидации компании, ее поглощения или же выделения в отдельный состав.
• Создание плана с целью развития компании. Стратегическое планирование позволяет понять, какими могут быть будущие доходы, насколько устойчивой будет компания в будущем.
• Определение возможностей компании по кредитам, расчет залога в случае кредитования.
• Страхование с учетом стоимости активов для вероятных рисков.
• Принятие решений в сфере управления, которые носят обоснованный характер. При появлении инфляции отчетность компании искажается. В этом случае необходимо провести переоценку компании с участием независимых оценщиков.
• Работа с инвестиционным проектом по развитию компании. При этом нужно знать начальное значение стоимости организации, а также активы и капитал в количественном выражении.

Если один и тот же объект оценивать в одно время с разных позиций, то его стоимость может в определенной степени отличаться, ведь она будет определяться разными методами и с применением разных инструментов.

Какие принципы оценки стоимости бизнеса необходимо соблюдать

Есть несколько принципов того, как оценивать компанию. С их помощью можно создать базу для проведения оценки любых объектов. Каждый принцип оценки охватывает одну из трех групп:

• идеи владельца;
• особенности оценки;
• влияние рынка.

В зависимости от интересов собственника при проведении оценки стоимости бизнеса могут использоваться следующие принципы:

• Принцип полезности - говорит о том, что польза от какого-либо объекта имеет разное значение. Принцип необходим при проведении работ по определению стоимости компании. Если объект оказывается не нужным и бесполезным, то его стоимость имеет отрицательное значение.
• Принцип замещения - говорит о сопоставимости цен за одинаковые объекты. Позволяет проводить сравнения и аналогии. Не распространяется на уникальные объекты.
• Принцип ожидания - оценка бизнеса, основанная на том, что стоимость объекта будет ровно такой, как ожидаемые доходы. Это принцип имеет большое значение для доходного подхода.

Ко второй группе относятся такие принципы оценки стоимости бизнеса, которые учитывают особенности конкретного объекта:

• Принцип вклада - стоимость объекта на рынке возрастает при появлении нового фактора, способного влиять на доход. В итоге сумма, адекватная рыночной стоимости, не должна превышать стоимости добавочного фактора.
• Принцип добавочной продуктивности - данный вид продуктивности принято определять как чистый доход, относимый к земле, важно принимать в расчет выдачу затрат компенсационного характера. У владельца есть возможность получения иного дохода, если его собственность находится в выгодном месте.
• Принцип максимально возможной производительности - если изменяется какой-либо производственный фактор, возможно увеличение или уменьшение его стоимости. Если необходимо добавить ресурс, то вначале наблюдается прирост цены, потом происходит уменьшение этого значения.
• Принцип сбалансированности - определенный тип собственности сочетается с различными факторами производства.

Третья группа - принципы, подходящие для оценки и имеющие отношение к среде рынка:

• Принцип зависимости - оценка стоимости бизнеса для конкретного вида собственности оказывается зависимой от свойств имущества. Например, стоимость недвижимости зависит от района.
• Принцип соответствия - стоимость компании увеличивается в случае, когда ожидается, что собственность будет использована в соответствии с ожиданиями рынка.
• Принцип спроса и предложения - цена определяется в соответствии с фактором предложения. Если растет спрос, то увеличивается стоимость. Если растет предложение, то цена падает.
• Принцип конкуренции - если увеличивается прибыль, то растет привлекательность рынка, а значит, появляются конкуренты.
• Принцип изменения - с течением времени стоимость компании меняется.
• Принцип применения с высокой степенью эффективности. Используется в том случае, когда требуется оценка для реструктурирования компании. Если организация должна остаться без изменений, то этот принцип лучше не применять.

Методы оценки стоимости бизнеса

Распространены три метода оценки стоимости бизнеса на конкретную дату. Выбор между ними необходимо осуществлять, исходя из особенностей организации.

1. Доходный подход к оценке бизнеса. Оценка производится на основе того, какой объем дохода можно получить, в случае успешной деятельности предприятия. Учитываются различные риски. Метод популярен в первую очередь потому, что большинство покупателей интересует не здание или оборудование, а именно те денежные ресурсы, которые способно принести приобретение или вложение денег в развитие.

Будущие доходы можно привести к текущей стоимости двумя методами:

• Метод прямой капитализации. Для расчета рыночной стоимости используется формула V=D/R, где D - чистый доход организации за год, R - коэффициент капитализации. Соответственно, необходимо прогнозировать доход, так что подойдет этот способ только для предприятий, где есть финансовая стабильность.
• Метод дисконтирования предполагаемых денежных потоков доходов. Используется из соображений, что текущая прибыль стоит больше, чем последующие. Причины этого разные: инфляция, сезонные денежные потоки и т. д. Для дисконтирования будущего потока используется ставка дисконта.

2. Затратный подход к оценке бизнеса. Востребован, если предприятие не имеет стабильного дохода. Позволяет скорректировать баланс. Сперва определяется рыночная стоимость активов по отдельности. Из их суммы вычитается сумма обязательств предприятия. Для затратного подхода к оценке бизнеса чаще всего используются два метода:

• Метод чистых активов. Из рыночной стоимости вычитают величину обязательств. Статьи бухгалтерского баланса подвергаются корректировке.
• Метод ликвидационной стоимости. Рассчитывается сумма, которая будет получена в результате продажи активов отдельно друг от друга. Учитываются сопровождающие затраты: демонтаж, выплаты, налоги и другое.

3. Сравнительный подход к оценке бизнеса. Расчеты основываются на аналогичных компаниях. Почти не используется из-за того, что информация может быть недостоверной. Применяются три метода:

• Метод рынка капитала. Ориентация на цены фондового рынка. Для расчетов используются данные аналогичных компаний.
• Метод сделок. Похож не предыдущий. Отличается лишь тем, что в данном случае исследование подвергается цена контрольного пакета, а в предыдущем - каждой акции.
• Метод отраслевых коэффициентов. Проводится длительное наблюдение. Для оценки активов организации разрабатываются формулы. Особое внимание уделяется условиям продажи предприятий, исходя из их показателей производства и финансов.

Мнение эксперта

Любой метод оценки имеет погрешность

Лев Лейфер,

генеральный директор Приволжского центра финансового консалтинга и оценки, Нижний Новгород

У любого способа оценки бывает погрешность, в результате оценка стоимости бизнеса , полученная с применением разных методов, будет иметь отличия. Ориентировочно погрешность при оценке может составлять до 20–30 %, причем такое значение является совершенно нормальным. Если же полученная разница будет составлять более 50 %, то причины могут содержаться как в методиках оценки, так и в исходной информации.

При определении активов могут не приниматься нематериальные активы, стоимость которых оказывается весьма существенной. Не так давно нам пришлось определять стоимость компании, которая работала в сфере атомной энергетики. Так вот, неучтенные интеллектуальные активы составили миллионы долларов.

Еще одна возможная ошибка - это завышение цены основных фондов. Пример: работа с сельскохозяйственной компанией, которая ранее успешно занималось разведением животных. У компании есть здания, для строительства которых пришлось потратить внушительные деньги. На вид эти здания весьма привлекательные, их можно было бы использовать, однако они оставались не востребованными из-за упадка сельского хозяйства. Других подобных предприятий в регионе больше нет. Склады, мастерские и коровники длительное время стоят без присмотра, котельная не работает, административные помещения пустуют. Если подходить к оценке формально, без учета пользы данных активов, то их стоимость получится завышенной.

При профессиональной оценке стоимости бизнеса важно использовать фактор экономического износа. Кроме этого, необходимо вести учет эффекта снижения стоимости компании при изменении ситуации. Такая операция приводит к увеличению свободы при субъективной оценке. В результате полученные результаты искажаются. Прогноз по возможным тенденциям может стать ошибочным в том случае, если он не дополнен анализом по технологическим возможностям организации и исследованиями маркетингового характера. Пример - в отчете на основе данных о росте продаж в 50 % ожидается подобный прирост и в следующий период времени. Но рост за прошлый период оказался связанным с выходом на проектную мощность. Никаких оснований для того, чтобы сохранять такие же темпы, нет. Понятно, что стоимость компании искусственно завышена.

• Показатели эффективности деятельности – главные датчики компании

Какие виды стоимости включает оценка стоимости бизнеса

Для понимания особенностей проведения оценки стоимости бизнеса, необходимо четко различат понятия: «стоимость», «затраты» и «цена».

Стоимость - это сумма, которую будут готовы заплатить за собственность.

Затраты - размер издержек, которые потребовались бы для того, чтобы создать аналогичную собственность. Они могут быть выше или ниже стоимости, в зависимости от различных факторов, например, даты оценки.

Цена - это фактическая сумма, потребовавшаяся на приобретение аналогичных объектов. Превышает ли она стоимость, можно сказать только после анализа.

Ввиду нюансов, на практике различают следующие виды стоимости :

• Обоснованная рыночная стоимость - непринужденная цена, сформированная на принципах свободной конкуренции. Применяется, если права на собственность были переданы или отчуждены.
• Нормативно рассчитываемая стоимость - сумма, которая рассчитывается соответствующими органами, исходя из нормативов и инструкций. Пример - налогооблагаемая стоимость.
• Среднегодовая остаточная стоимость основных средств, нематериальных активов, запасов и затрат - рассчитывается на основе остатков на счетах. Например, стоимость земельного участка, которая определяется для исчисления соответствующего налога. Используется ставки за квадратный метр, предусматривается корректировка из-за различных факторов.

Бухгалтерский учет выделяет балансовую (делится на первоначальную и восстановительную ) и остаточную стоимость.

• Балансовая стоимость - затраты на собственность из баланса предприятия.
• Первоначальная стоимость - стоимость собственности до момента эксплуатации, ремонта или модернизации.
• Восстановительная стоимость - стоимость с учетом восстановительных работ: ремонта, модернизации и т. д.
• Остаточная стоимость - первоначальная стоимость за вычетом амортизации.

Исходя из того, как производится оценка, выделяется стоимость воспроизводства и стоимость замещения .

• Стоимость воспроизводства - стоимость аналога оцениваемой собственности по текущим тарифам.
• Стоимость замещения - стоимость собственности, являющейся функциональным эквивалентом оцениваемому объекту.

Существует также стоимость имущественного комплекса, продолжающего функционировать , и ликвидационная стоимость .

• Стоимость имущественного комплекса , продолжающего функционировать, - это стоимость объекта, который после его приобретения будет продолжать функционировать с целью приноса дохода.
• Ликвидационная стоимость - стоимость меньше приемлемой, с которой владельцу приходится согласиться.

Виды стоимости зависят от ситуации. Выделяют: инвестиционную , потребительную , страховую , утилизационную .

• Инвестиционная стоимость - стоимость собственности, если она будет использована в качестве инвестиционного вклада.
• Потребительная стоимость - стоимость, рассчитанная, исходя из выгод, которые предоставит объект покупки потенциальному потребителю.
• Страховая стоимость - стоимость объекта, которая указывается в договоре страхования.
• Утилизационная стоимость - стоимость материалов, которые будут получены в результате утилизации собственности.

Факторы оценки стоимости бизнеса, которые следует учитывать

Если необходимо определить, сколько стоит организация, то нужно учесть большое количество факторов, имеющих отношение к ее цене. Плюс к этому следует рассматривать каждый фактор в отдельности.

При оценке стоимости бизнеса нужно обязательно учитывать факторы макро- и микроэкономики. К ним относится следующее:

1. Спрос

Спрос принято рассматривать на основании предпочтений потребителей, о которых судят на основании доходов бизнеса. Учитывается также время его ведения и возможные риски.

2. Полезность бизнеса для собственника

Бизнес представляет ценность тогда, когда он приносит определенную пользу собственнику. Ее наличие определяется в индивидуальном порядке. Под полезностью бизнеса принято понимать способность быть доходным в определенном месте в течение длительного периода времени. Увеличение полезности приводит к росту рыночной стоимости.

3. Доход (прибыль)

Доход, который может быть получен собственником, связан с возможностью получения прибыли в результате продажи объекта. Она представляет собой разницу между доходами и расходами.

4. Время

При оценке стоимости бизнеса большое значение имеет временной фактор. Бывает, что новый собственник начинает получать прибыль уже вскоре после приобретения компании. Но бывает и так, что потратиться нужно сейчас, и прибыль извлекается позднее.

5. Ограничения для рассматриваемого бизнеса

Ограничения по бизнесу возможны в нескольких случаях - например, при введении ограничительных мер государством. В результате бизнес будет стоить меньше, чем в том случае, когда ограничений нет.

6. Риск

Стоимость зависит от возможного риска и от того, будет ли получать доходы организация в ближайшем будущем.

7. Контроль

Степень контроля для собственника, данный фактор может влиять на стоимость объекта.

8. Ликвидность

Степень ликвидности является достаточно значимым фактором при оценке стоимости бизнеса. Рынок способен оплачивать средства за те активы, которые можно быстро обратить в денежные средства с минимальными рисками и затратами.

9. Степень конкурентной борьбы в данной отрасли

Данный показатель обязательно должен учитываться в том случае, если определяется стоимость компании. Сегодня большинство российских компаний получают быструю прибыль за счет своего наиболее выгодного положения на рынке. Однако в случае обострения конкуренции их доходы самым серьезным образом уменьшатся.

10. Соотношение спроса и предложения

Спрос на организацию зависит, в том числе от того, какая платежеспособность у инвесторов, какая ценность в денежном плане, какие возможности по привлечению дополнительных средств существуют. Спрос на бизнес и его стоимость во многом зависят от других источников по привлечению денежных средств. Не меньшее значение имеют факторы социального порядка - близость бизнеса к гражданам, стабильность политической ситуации.

• Маркетинговый план предприятия: как рассчитать расходы на продвижение

Мнение эксперта

Не забывайте учитывать мультипликатор

Алексей Герасименко,

партнер компании ADE Professional Solutions, Москва

Сумма по оценке стоимости бизнеса во многом зависит от полученной прибыли и от мультипликатора - такого коэффициента, на который нужно уменьшить полученные средства, чтобы провести оценку организации.

Пример. У инвестора есть намерение купить организацию с показателем «7 лет получения средней прибыли», что оценивается в 100 миллионов руб. Значение показателя равно 7, значит, весь бизнес можно оценить в 7 раз дороже. Показатель определяется для каждой организации. Если акции компании есть на бирже, то мультипликатор можно определить самостоятельно. Для этого нужно умножить стоимость акций на рынке на полученный результат. Основной показатель финансового плана - это EBITDA - полученная прибыль до начисления амортизации и выплаты налогов. Стоимость компании на рынке определяется по формуле: EBITDA х показатель.

Непременно нужно брать в расчет, что любая компания может иметь долги. Если требуется понять, сколько стоят акции организации, нужно из оценки компании на рынке вычесть сумму всех долгов. Чтобы увеличить стоимость бизнеса, нужно использовать два основных способа: увеличить финансовый результат или добиться роста мультипликатора.

Увеличение финансового результата - основная задача при работе менеджмента. Чтобы этого достичь, необходимо добиться роста бизнеса при помощи разных операций и увеличения его эффективности - при помощи модернизации и внедрения современных способов производства.

Расчет оценки стоимости бизнеса: основные показатели

Дисконтирования денежных потоков позволит дать оценку стоимости бизнеса в прогнозный период, а ставка дисконтирования поможет привести будущий доход к настоящей стоимости. В целом, чтобы рассчитать стоимость бизнеса на определенный период, походит формула :

P = CFt/(1+I)^t, где:

I - ставка дисконтирования;

CFt - денежный поток;

t - номер периода, в отношении которого осуществляется оценка.

Необходимо подчеркнуть, что постпрогнозный период - это еще не конец, и организация никуда не исчезнет, а значит, будет осуществлять свою деятельность. Но каковы перспективы сказать сложно.

И все же при благоприятной ситуации можно применять формулу :

P = СF (t+1)/(I-g), где:

CF (t+1) - денежный поток за первый год послепрогнозного периода;

g - темп роста финансового потока;

I - ставка дисконтирования.

Данную модель следует применять при наличии:

• большой емкости рынка сбыта;
• стабильных поставок сырья;
• свободного доступа к финансам;
• благоприятной атмосферы на рынке.

Если же ожидается банкротство предприятия и дальнейшая продажа имущества, для расчета стоимости бизнеса следует применять формулу :

P = (1-Lср) x (A-O) - P ликв, где:

P ликв - расходы на ликвидацию предприятия;

L ср - скидка за срочную ликвидацию;

О - величина обязательств;

А - стоимость активов компании с учетом переоценки.

Затраты , кроме прочего, состоят из расходов на:

• страхование и налогообложение;
• управление;
• выплаты персоналу;
• оплату услуг по оценке бизнеса.

Величина ликвидационной стоимости зависит от того, где расположена компания, сколь велики ее активы, какова атмосфера на рынке и других факторов.

Какие этапы оценки стоимости бизнеса должен пройти любой руководитель

В момент оценки бизнеса нужно определить три базовых этапа:

• Подготовительный этап.
• Оценочный этап.

• Заключительный этап.

Для данных этапов стоимость бизнеса оценивается в следующем порядке:

Шаг 1. Выбор стандарта и методов для оценки.

Первый этап работы - это определение конкретной стоимости в соответствии с действующими стандартами по стоимости дела. После того, как стандарты по оценке стоимости бизнеса были определены, нужно выбрать методы для работы, которые справедливы для конкретного случая.

Шаг 2. Подготовка информации с целью оценки.

После выбора методов для оценки нужно использовать необходимые для работы данные. Информация может браться из следующих источников:

• организация для проведения работ;
• фондовый рынок;
• данные статистического характера;
• маркетинговый анализ.

Согласно стандарту, данные сведения могут охватывать:

• Свойства компании, доли акционеров в общем объеме ценных бумаг для оценки, характеристики количественного ряда, различные привилегии и обязанности, факторы, способны повлиять на соглашения.
• Характеристику компании и этапы ее развития.
• Финансовые данные в отношении компании.
• Обязательства компании.
• Показатели отрасли, которые оказываются важными для организации.
• Факторы экономического плана, важные для компании.
• Состояние рынка для поиска информации. Пример - данные по ставкам дохода по альтернативным инвестициям, данные о слиянии и реорганизации компании.
• Информацию о различных сделках с именем компании, и о том, каковы доли в общем пакете акций.
• Иные данные, оказывающиеся значимыми для проведения оценки.

При проведении оценки стоимости бизнеса, необходимо применять бухгалтерскую отчетность за конкретное время с учетом текущих показателей.

Возможны расхождения показателей из-за искажений, вызванных какими-либо факторами.

Типичные примеры:

• изменение стандартов по учету информации;
• изменение свойств денежных средств;
• колебания курса валют;
• структурные изменения цен.

В таких случаях следует ввести некий эталон, который будет использоваться в данных расчетах. Последует процесс корректировки, который часто включает:

• Приведение данных о компании и ее аналогов к общему знаменателю.
• Пересчет прежней стоимости в текущую.
• Корректировка статей по доходам так, чтобы получить наиболее важные результаты деятельности компании за длительное время.
• Учет активов нефункционального характера, которые имеют отношение к расходной части.

Приведение финансовой отчетности к единой основе.

Если говорить о государственной системе бухгалтерского учета, то у организации всегда есть свобода по определению методов для его ведения. Такой выбор следует подтверждать на один год, причем впоследствии он может изменяться.

Применяемая бухгалтерская отчетность также должна быть приведена к единой форме. В российских законах не содержится стандартов по созданию подобной документации. Лучший выход - это привести отчеты к стандарту IAS/GAAP/FRS.

• Управленческая отчетность как инструмент внутреннего контроля

Корректировка используемой информации на инфляцию

Оценка стоимости бизнеса должна происходить с применением проверенных показателей. Если происходит значительное ценовое колебание, необходима корректировка.

Финансовый менеджмент включает две возможности для изменения показателей:

• изменение активов в зависимости от состояния инфляции;
• учет влияния инфляция при помощи дефляционных показателей.

Различия при получении итоговых результатов для каждого из подходов имеют незначительное изменение в тех странах, где есть установившийся рынок и темп инфляции является минимальным.

Оценку стоимости бизнеса в РФ лучше всего проводить с применением методов прямого корректирования для определенных сумм на основе показателей инфляции.

Показателями по инфляции в зависимости от сферы деятельности компании могут быть:

• ценовой индекс организации;
• ценовой индекс по потребителям;
• возможные девальвации уровня цен;
• индекс цен, рассчитанный для конкретной организации.

Шаг 3. Оценка финансовых дел в организации.

Чтобы провести оценку стоимости бизнеса, требуется сделать предварительную проверку для получения важной информации о конкретной компании.

Чтобы оценить положение организации в плане финансов, нужно выбрать модель, которая позволяет:

• Учесть модель корректировки для показателей по влиянию на инфляцию.
• Отобразить положение с финансами в организации во время оценки.
• Понять, насколько положение организации соответствует уровню ее экономической безопасности.
• Определить возможные излишки по оборотному капиталу.

Методика по оценке финансового положения организации может включать один из трех подходов:

• Первый подход имеет отношение к дифференцированному учету для различных долговых обязательств с принятием во внимание сроков погашения. Определяется интенсивность денежных вливаний. Проводится проверка их достаточности для конкретного времени. Данный подход принимает в расчет применение первичных данных по потокам.
• Второй подход использует баланс ликвидности. Это позволяет определить финансовое положение организации и рассчитать излишки на конкретный момент времени.
• Третий подход базируется на применении показателей, полученных при сравнении источников, доступных на конкретный момент времени.

Использование каждого из вариантов на практике имеет отношение к определению критического уровня. Он позволяет определить финансовое положение компании по ее платежеспособности. Чаще всего в итоге можно получить правильное понимание финансовых дел в организации. Эту информацию можно применить информацию для оценки компании.

Шаг 4. Оценка рисков организации.

На практике наиболее часто применяется метод увеличенной ставки по дисконтам. Так определяется дополнительный доход, способный превысить действующую ставку без риска. При этом обычно используются модели САРМ / АРТ.

Шаг 5. Проведение требуемых расчетов, которые соотносятся с выбранными методами по оценке работы компании.

Шаг 6. Корректировка стоимости.

Какое бы действие ни требовалось провести: попытку составить прогноз или же проверку данных от прошлых сезонов, оценка стоимости бизнеса производится с применением нескольких самых важных переменных. Они могут иметь различное значение для той или иной ситуации. Однако часто заключение о стоимости составляется на основании нескольких переменных:

• размер конкретной доли;
• наличие прав у голосующих;
• объем прибыли компании;
• положения, связанные с правом собственности;
• особые условия;
• финансовое положение конкретной компании.

Также важно учитывать, что в итоге сумма всех акций часто отличается от стоимости компании в целом, так как ее права и ее интересы отличаются от интересов отдельных подразделений.

• Исследование конкурентов: как добыть нужную информацию

Корректировка стоимости компании на финансовое положение

Основной внутренний фактор, подлежащий учету, - это финансовая оценка компании. Это определяющий показатель, поскольку если компания находится под угрозой банкротства, то оценка отличается от той, которую имеет платежеспособный бизнес.

Излишки оборотного капитала

Чтобы учесть состояние предприятия в момент оценки, важно брать в расчет наличие излишка или дефицита для оборотных активов.

Наличие излишка или дефицита средств определяется при помощи сопоставления необходимого оборотного капитала и тех средств, что есть в наличии.

Если в результате анализа был определен излишек для оборотных средств, его нужно добавить к фактической стоимости компании, ведь данная величина указывает на невостребованные активы с высокой ликвидностью.

Если был определен дефицит для оборотной суммы, его следует вычесть из обшей стоимости компании, поскольку данная величина - это те финансовые средства, что должен принести инвестор в организацию с целью ее качественного функционирования.

Корректировка цены компании для определенной доли. Величина контроля

Стоимость контроля к управлению организацией. Если оценивается влияние такого контроля, то важно определять наличие для конкретной ситуации самых разных управляющих элементов и понять, как они влияют на стоимость процедуры.

Вот самые значимые права, связанные с возможностью контроля:

• право по назначению менеджмента и утверждению директоров;
• право на различного рода привилегии для сотрудников;
• право на конкретную политику и смену действий организации;
• право на ликвидацию активов, а также на их приобретение;
• право на отбор людей для ведения совместных дел и делового общения;
• право на решение о процессе поглощения иных компаний;
• право на продажу, рекапитализацию и закрытие компании;
• право на приобретение своих активов для организации или их продажи;
• право на регистрацию акций компании;
• право на выплату дивидендов;
• право на изменения в существующих уставных документах.

На основании указанного выше списка можно понять, что то лицо, у которого имеется контрольный пакет в компании, имеет ряд важных прав, которых нет у акционера. Все такие случаи нужно рассматривать по отдельности. Если почти все элементы контроля отсутствуют, то возможно уменьшение оценочной стоимости компании. Если миноритарный пакет не рассматривает какой-то один элемент, то его важно учесть при формировании оценки.

Есть три основных подхода по учету стоимости пакета без контроля:

1. Пропорциональная часть от оценки всей компании за исключением скидок.

2. Сравнение с продажами для неподконтрольных пакетов.

3. Подход «снизу-вверх». Вначале нужно понять, где нулевая отметка, затем происходит суммирование других элементов по стоимости неконтрольного пакета.

Корректировка стоимости компании для конкретной доли. Ликвидность - это возможность реализовать компанию за небольшой период времени. Она позволяет значительно повысить стоимость бизнеса. Если ликвидность отсутствует, снижается стоимость компании по сравнению с бизнесом, который оказывается более рентабельным. Иначе говоря, рынок выплачивает стоимость ликвидности и делает все для уменьшения стоимости компании, если ликвидности нет.

Обычно пакеты у закрытых компаний не имеют какого-либо веса на рынке открытых организаций с высокой ликвидностью. При этом доля такой организации оказывается меньше в сравнении с параметрами открытых организаций. Относительная ликвидность для разных пакетов зависит от целого ряда факторов. Доля компании оказывается очень важным фактором.

В большинстве случаев продажа небольшой доли в бизнесе происходит проще, в других компаниях легче продать крупную долю. Со временем, если проводится оценка стоимости бизнеса, значимым становится фактор ликвидности.

Если пакет неликвиден, то это можно понять на основании трех способов:

• увеличение дисконтной ставки для учета особенностей, связанных с не ликвидностью;
• скидка на отсутствие ликвидности;
• скидка на ликвидность.

Основной управленческий персонал

Основная качественная характеристика для закрытых организаций - это их зависимость от одной или нескольких персон из руководства компании. В ряде случаев данный фактор имеет определяющее значение, поэтому при проведении оценки его необходимо отдельно корректировать.

• Уставный капитал организации: размер, учет, анализ и аудит

Низкая диверсифицированность производства

Большинство закрытых компаний имеют небольшой ассортимент выпускаемых товаров. Такая политика увеличивает для них риски и сужает возможности развития, ведь незначительная широта ассортимента - этот препятствие для прироста потребителей.

Прочие факторы

Иные факторы, которые должны быть приняты к вниманию для различных отраслей, зависят от интенсивности бизнеса и усилий по развитию компании. Другие показатели, принимаемые во внимание, - масштабы работы, положение компании в отрасли, ее сравнение с другими организациями.

Шаг 7. Составление отчета об оценке бизнеса.

Составление отчета с целью оценки стоимости бизнеса проводится согласно стандарту BVS-VIII.

В отчете необходимо сделать следующее:

• изложить анализ и заключение, как можно четче и понятнее;
• указать детали оценки как справочную информацию.

Чаще всего в отчете можно увидеть такие разделы:

1. Вводная часть.

2. Макроэкономические сведения.

3. Сведения по отрасли.

4. Описание организации.

5. Описание источников данных.

6. Анализ по финансам для компании.

7. Оценка состояния организации и заключение.

Оценка стоимости бизнеса на примере компании

В качестве примера можно рассмотреть ситуацию компании «Арбайтен», производящую тостеры и осуществляющую исключительно оптовые продажи своей техники другим фирмам. Главное преимущество «Арбайтен» - качество, в то время как конкуренты используют более низкие цены.

Чтобы противостоять конкурентам, компания стремится осуществлять масштабное производство, экономя на издержках.

Этап 1. Определение факторов стоимости

Для того чтобы произвести оценку стоимости компании, были выделены следующие факторы ее стоимости:

• Темп увеличения продаж.
• Соотношение показателей себестоимости и продажи.
• Соотношение показателей административных и коммерческих расходов с продажами.
• Эффективная ставка налога на прибыль компании.
• Процентная ставка.
• Соотношение показателей готовой продукции и запасов с продажами.
• Соотношение сырья и материалов с продажами.
• Соотношение дебиторской задолженности с продажами.
• Соотношение кредиторской задолженности с продажами.
• Соотношение краткосрочных займов с продажами.
• Соотношение амортизации с основными средствами.
• Соотношение чистых капиталовложений с ростом продаж.

Для того чтобы получить объективную модель, использовались данные из финансовых отчетов за период с 1999 года по 2002.

При этом предполагалось спрогнозировать период с 2003 по 2010 год. Дальнейшие расчеты считались избыточными, поскольку на тот момент ожидалось снижение спроса на тостеры.

Этап 2. Формулировка предположений

Для проведения прогноза эксперты сформулировали ряд предположений:

• Темп роста продаж будет падать от изначальных 25 % до 2 % в год.
• Чтобы сохранить уровень прибыли, компании потребуется сравнять цены на тостеры с теми, которые устанавливают конкуренты, из-за чего себестоимость изменится с 80 % до 84 %.
• Статьи оборотного капитала сохранят свое соотношение.
• Эффективная ставка налога на прибыль достигнет 15 %, а ставка процента по кредитам упадет до 14 %.
• Управленческие расходы составят примерно 6 % от объема продаж.
• Такие показатели как уровень капиталовложений, амортизации и краткосрочных заимствований не изменятся.

Этап 3. Расчет денежного потока

В 2004 году некоторые показатели были рассчитаны следующим образом:

• П (2004) = П (2003) × (1+ТРП (2004)) = 500 × (1 + 20 %) = 600 миллионов рублей.
• С (2004) = П (2004) × С/П (2004) = 600 × 81 % = 486 миллионов рублей.
• А (2004) = ВА (2004) × А/ОС (2004) = 158 × 9 % = 14,2 миллионов рублей.
• НП (2004) = EBIT (2004) × ЭНП (2004) = 61 × 9 % = 5,49 миллионов рублей.
• ОА (2004) = (ГП/П (2004) + СМ/П (2004) + ДЗ/П (2004)) × Реализация (2004) + ДС (2004) = (7,5 % + 9,4 % + 5 %) х 600 + 3 = 134,4 миллионов рублей.
• О (2004) = (КЗ/П (2004) + КрЗ/П (2004)) х Р + ДолЗ (2004) = (5 % + 6 %) × 600 + 0 = 66 миллионов рублей.

Данные по всем необходимым параметрам на прогнозируемый период дадут возможность рассчитать размер денежного потока:

FCF (2004) = 61 × (1 - 0,09) - [(246 - 223 + 5) - 14] - [(44 - 38) + (56 - 47) + (30 - 25) - (30 - 28)] = 13,5 миллионов рублей.

Таким образом, можно получить базовую оценку стоимости денежных потоков данной организации на период с 2003 по 2010 годы - 270,1 миллионов рублей. Эта цифра ориентировочна, поскольку не учитывается стоимость денежных потоков в послепрогнозный период.

Информация о компаниях

ADE Professional Solutions. Сфера деятельности:консультационные услуги в сфере финансов предприятия (подготовка отчетности по МСФО, финансовая и налоговая экспертиза, подготовка к выходу на IPO, управленческий консалтинг). Форма организации: ООО. Месторасположение: Москва. Численность персонала: 20. Годовой оборот: 50 млн руб. (в 2010 году). Основные клиенты: компании «АвтоВАЗ», «Атомредметзолото», «Интегра», «Ланч», «Мазда Мотор Рус», «Миэль», «ОГК-2», «Русгидро», «Русджам», «Ямал СПГ», Trivon Group, Vimetco, фонд Storm Capital Management.

Приволжский центр финансового консалтинга и оценки предоставляет услуги по оценке бизнеса и управлению стоимостью компаний. Победитель конкурса «Национальное признание-2004» в номинации «Лучшая оценочная компания». Среди заказчиков - предприятия группы «ЛУКОЙЛ», ОАО «ГАЗ», завод «Красное Сормово», Нижегородский машиностроительный завод, Международный аэропорт Нижнего Новгорода.

2. Романов В.С. «Задача управления стоимостью компании: дискретный случай» // Проблемы управления. — 2007. — №1.

3. Романов В.С. «Задача управления стоимостью компании — дискретный случай» // Управление большими системами: Сб. ст./ИПУ РАН — М., 2006. — C. 142-152. http://www.mtas.ru/Library/uploads/1151995448.pdf

4. Романов В.С. «Влияние информационной прозрачности компании на ставку дисконтирования» // Финансовый менеджмент — 2006. — № 3. — С. 30-38.

5. Романов В.С. «Успех у инвесторов» // Журнал Управление компанией». — 2006. — № 8. — С. 51-57.

6. Романов В.С., Лугуев О.С. «Оценка фундаментальной стоимости компании» // «Рынок ценных бумаг». — 2006. — № 19 (322). — С. 15-18.

7. Дранко О.И., Романов В.С. «Выбор стратегии роста компании на основании критерия максимизации ее стоимости: непрерывный случай». Электронный журнал «Исследовано в России», 117, стр. 1107-1117, 2006 г. http://zhurnal.ape.relarn.ru/articles/2006/117.pdf

8. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Д. «Стоимость компаний: оценка и управление». — Второе издание, стереотипное — М.: «Олимп-Бизнес», 2000.

9. Damodaran A. Investment Valuation (Second Edition) — Wiley, 2002. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

10. Damodaran A. Estimating Risk free Rates // Working Paper / Stern School of Business. http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/riskfree.pdf

11. Fernandez P. Company valuation methods. The most common errors in valuations // Research Paper no. 449 /University of Navarra. — 2002. http://ssrn.com/abstract=274973

12. Fernandez P. Equivalence of ten different discounted cash flow valuation methods // Research Paper no. 549 / University of Navarra. — 2004. http://ssrn.com/abstract=367161

13. Fernandez P. Equivalence of the APV, WACC and Flows to Equity Approaches to Firm Valuation // Research Paper / University of Navarra. — August 1997. http://ssrn.com/abstract=5737

14. Fernandez P. Valuation Using Multiples: How Do Analysts Reach Their Conclusions? // Research Paper / University of Navarra. — June 2001. http://ssrn.com/abstract=274972

15. 2006 Uniform Standards of Professional Appraisal Practice // The Appraisal Foundation. — 2006. http://www.appraisalfoundation.org/s_appraisal/sec.asp?CID=3&DID=3

16. International Valuation Standards 2005 // International Valuation Standards Committee. http://ivsc.org/standards/download.html

17. Business Valuation Standards // American Society of Appraisers. — November 2005. http://www.bvappraisers.org/glossary/

18. «Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденные постановлением Правительства Российской Федерации от 6 июля 2001 г. № 519

19. Павловец В.В. «Введение в оценку стоимости бизнеса». — 2000.

21. Кислицына Ю.Ю. Некоторые методы моделирования финансового развития предприятия: Дис. канд. тех. наук. — М., 2002.

22. Дранко О.И., Кислицына Ю.Ю. «Многоуровневая модель финансового прогнозирования деятельности предприятия» // «Управление социально-экономическими системами: Cборник трудов молодых ученых» / ИПУ РАН. — М.: Фонд «Проблемы управления», 2000. — C. 209-221.

23. Ковалев В.В. «Введение в финансовый менеджмент» — М.: «Финансы и статистика», 1999.

24. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма?: Сборник статей. — М.: «Дело», 1999.

25. Лейфер Л. А., Дубовкин А. В . «Применение модели САРМ для расчета ставки дисконтирования на российском рынке инвестиций». http://www.pcfko.ru/research5.html

26. Куколева Е., Захарова М. «Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях» // «Вопросы оценки». — 2002. — №2.

27. Синадский В. «Расчет ставки дисконтирования», Журнал «Финансовый директор». — 2003. — № 4.

28. Рачков И.В. «Расчет стоимости акционерного капитала с помощью модели Goldman Sachs».

29. Шипов В. , «Некоторые особенности оценки стоимости отечественных предприятий в условиях переходной экономики» // «Рынок ценных бумаг». — 2000. — № 18. http://www.iteam.ru/publications/article_175/

30. Рожнов К. В. «Вариант расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса на основе метода кумулятивного построения» // «Вопросы оценки — 2000». — № 4. http://oot.nm.ru/files/1.pdf

31. Jennergren L. P. A Tutorial on the McKinsey Model for Valuation of Companies — Fourth revision // Stockholm School of Economics — August 26, 2002.

32. Брейли Р., Майерс C. «Принципы корпоративных финансов» — М., «Олимп-Бизнес», 2004.

33. Goriaev A. Risk factors in the Russian stock market // New Economic School — Moscow: 2004. http://www.nes.ru/~agoriaev/Goriaev%20risk%20factors.pdf

34. Humphreys D. Nickel: An Industry in Transition1 http://www.nornik.ru/_upload/presentation/Humphreys-Dusseldorf.pdf

35. Выступление заместителя Генерального директора — члена Правления ОАО «ГМК «Норильский никель» Т. Моргана на конференции BMO Capital Markets 2007 Global Resources Conference. Тампа, Флорида (США), 26 февраля 2007 года http://www.nornik.ru/_upload/presentation/2007%2002%2026%20BMO%20February%202007%20Norilsk%20Nickel_final.pdf

36. Выступление заместителя Генерального директора ОАО «ГМК «Норильский никель» Д.С. Морозова на конференции UBS. Москва, 13-15 сентября 2006 года.